退市新规“箭在弦上”，保壳自救还能撑多久
发布日期：2020/12/6 18:58:55 访问次数：441
退市制度作为新股发行登记制度的配套措施，改革迫在眉睫。
11月30日，中国证监会主席易会满发表最新署名文章，提及进一步完善退市制度，畅通多种退出渠道，建立规范退市机制，强化优胜劣汰。
11月28日，证监会副主席严庆民在中国金融协会2020年年会上指出，要提高我国退市机制的适应性，需要通过重组一批、重组一批、退市一批等方式拓宽多元化退出渠道。对于财务造假严重的“害群之马”和失去可持续经营能力的“空壳僵尸”，退市刚性会增强，“绝不允许长时间拖延”。
近两个月来，“退市制度改革”频频被监管机构提及。
11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念睿表示，证监会将优化退市标准，将单一连续亏损退市指标改为合并财务退市指标。
对此，原资深保荐代表人王表示，优化退市标准最有效的方法是参考科技创新板和创业板的退市指标，尽快向全市场推广。
事实上，监管部门近年来为了清理市场“神仙鸟”做了很多努力，退市制度也开始了多轮改革。a股市场也改变了过去退市“只听楼梯，不见人下来”的尴尬局面，取得了显著成效。
据Wind统计，截至2020年11月30日，沪深两市被迫退市的公司数量创下历史新高，有19只股票被迫退市，远远超过2019年退市的12家公司，甚至超过2017年和2018年被迫退市的公司数量总和。
然而，资本市场的制度改革往往触及到现有的利益格局，往往需要打破旧的认知。
一方面，所有濒临退市的上市公司都做了18种武术“花式”保壳，有的卖掉了家人，有的借了各种政府补贴帮助，有的试图通过资产注入的方式在退市边缘“脱险”。
另一方面，对于中小投资者来说，他们对退市的感受是复杂的。他们期待欺诈上市公司受到严厉惩罚，但当退市风险真的落到自己头上的时候，他们也期待“化大为小”，希望监管给拥有股票的上市公司“留一个机会”。
退市规范化的难度可见一斑。如何才能“硬化”退市制度？贝壳保存有哪些套路？市场对退市制度改革的预期有什么共识？
此外，从过去退市政策的演进路径可以看出监管思路更为具体和刚性，更为市场化，更为关注主营业务的可持续经营能力。
市场各方仍在密切关注下一步退市的新规定。“板子已经举得很高了，是摔得很重，还是轻轻放下？”一位并购人士表示。
顶层设计有助于深化改革
近两个月来，监管部门频频高喊退市制度，也意味着退市机制建设升级到顶层设计。
今年10月9日国务院发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》中，以及10月31日召开的国务院金融稳定发展委员会专题会议上，都提到要完善上市公司退出机制。11月2日，中央全面深化改革委员会第16次会议审议通过了《完善上市公司退市机制实施方案》，要求提高退市标准，简化退市程序，拓宽多元化退出渠道，严格监管退市。
中国证监会上市公司监管部副主任孙念睿不久前表示，下一步将优化退市标准，将单一连续亏损退市指标改为合并财务退市指标。总的思路是不仅要考察企业的盈利能力，还要关注持续经营的能力。亏损与否不是资本市场进出口的重点，退市监管更注重及时清算“僵尸企业”和“空壳企业”。
业内人士预计，随着监管部门的频繁发声，退市制度的新改革方案将很快出台。
回顾a股退市制度，已有近20年的历史，经历了多轮改革。
2001年，退市制度诞生，确立了以净利润为核心的退市标准，确立了风险预警、暂停上市、终止上市等主要环节。2012年，沪深两市继续完善金融退市指数，首次推出面值退市指数。
2014年和2018年进行了两轮改革，强调对欺诈发行、重大信息披露违规等重大违法公司实行强制退市制度。
2019年，科技创新局试点注册制度，新增信息披露重大缺陷或规范操作等合规退市指标。今年新《证券法》正式实施，创业板注册制度改革启动，监管部门首次取消停牌恢复上市，从交易、金融、监管、重大违规4个方面完善退市指标。
事实上，在a股市场上，关于退市制度的讨论已经很多，但要做到“真实”并不容易。严庆民曾经说过，从2001年到2018年，平均每年退市率0.36%的公司只有6家；美股占比4%，是中国的十几倍。
综合退市指数
退市制度虽然存在多年，但退市渠道并不通畅。一位M&A交易专家告诉《财经》记者:“因为退市涉及的不仅仅是上市公司的单一主体，还有更为复杂的因素，尤其是上市公司的数量，这往往被用作地方政府。成绩。”
从目前的退市情况来看，面值退市和欺诈上市的压力较小。但是，失去持续盈利能力和重大违规退市仍然容易引起争议，需要时间。
值得注意的是，市场化的交易指标正在发挥越来越重要的作用，“面值退市”已经成为a股的“新常态”。自2012年以来，创业板、中小板、沪深主板相继修改退市制度，推出“面值退市标准”，连续几年没有股票触发面值退市。
2018年底，洪钟成为历史上第一只有面值的退市股票，随后市场退市情况逐渐占据主流。自2020年以来，已有19只股票被迫退市，其中9只股票已按面值退市。
“面值退市现在已被广泛接受和规范。相对于更容易操纵的盈利指标，面值退市更难操纵，因为即使短期内用资金拉高股价，资金也会枯竭而下跌。”王对说道。
许多专家表示，新的退市规则将借鉴科技创新板和创业板退市试点改革的经验。2019年成立科技创新局，进行注册制度改革试点，2020年证监会对退市制度进行创新性重点安排。
科技创新板和创业板试点项目首次引入市值指数。以《上海证券交易所科技创新板股票上市规则》为例，在退市标准中构建了交易量、股价、股东人数和市值四类市场指标，特别是首次引入市值指标。股票市值连续20个交易日低于3亿元的，股票上市终止。
市值指数是面值指数的有效补充。面对1元面值指数，有人提出通过缩股来避免股价跌破面值的对策。叠加市值指数后，如果总股本少于3亿股，即使小盘股缩水并保持面值，市值指数仍会被触发。
此外，在财务指标方面，科技创新板和创业板试点项目首次引入“扣除非净利润和1亿元以下营业收入”的退市指标，取代了以往单一的连续亏损退市指标。
关于投资组合的财务指标，chansons Capital的执行董事沈梦表示:“这个方向主要是针对一些空壳保护手段。之所以之前退市之路不顺利，主要是因为贝壳保存的格局。有些公司在到期前出售资产，形成账面利润，或者从政府那里获得某种补贴并实现利润，他们会保护自己的壳。”
合并后的财务指标侧重于扣除非净利润，侧重于上市公司主营业务的增长。“用扣除后的净利润，可以淘汰一批主营业务一团糟的公司，通过非经常性损益维持其上市状态。”惠英医疗资本副总经理侯大伟说。
这种方法可以更有效地堵塞规则的漏洞。沈梦表示:“可能相对广泛的退市标准已经变得更加精细。虽然不是全方位保护的终点，但至少大部分传统手段无法奏效。”
从政策的演进路径中，我们可以窥见监管思路，即更加具体僵化，更加市场化，更加关注主营业务的可持续经营能力。
年终图案贝壳保存
临近年底，上市公司的“保壳”大战悄然打响。与退市政策的预期相比，代价高昂的“保壳”战，风向略有不同。
随着第三季度报告披露的结束，ST股和*ST股的业绩陆续公布，其中最“危险”的是连续两年亏损、最近一期继续亏损的企业。风数据ST股风险预测板块显示，仍有55只股票存在停牌风险。
面对退市风险，处于年报披露关键时刻的ST股和*ST股，纷纷抛出各种“杀手锏”。正谋咨询合伙人任凤龙得出结论，主要是通过非经常性损益来保护外壳。有这些做法:出售上市公司内部资产，包括出售房地产、土地和子公司，无偿给大股东资产，债务重组；政府补贴；调整会计政策；“金融浴”等。这也成为资本市场的另一种“景观”。
《财经》记者采访了一些业内人士，为读者盘点了我们那些年经历的N种守壳套路。
“最常见的是两年第三年亏损，所以第二年亏损会很大，给第三年留有余地。”据王介绍，跨期利润操纵的套路是通过资产减值调整，或者通过增加第二年的成本费用调整，俗称“大浴池”，第二年最后一两个月的收入确认到第三年。
侯大伟认为，资产减值和收入跨期调整太明显，不易操作。他总结目前操纵利润的方式主要有两种:一种是潜在关联方交易投入的经常性利润，另一种是偶然交易形成的非经常性损益。后者是主流，因为退市不要求扣除非经常性损益后的净利润指标。
"大多数公司都是先出售资产，出售资产的利润更真实."一些投资银行家直言不讳。
出售资产也有方法。“比如把一笔毫无价值的股权溢价转让给关联方。其实就是以资金换取利润，以不公平的价格将利润转移给上市公司。”王对说道。
但“卖给关联方”容易引发市场质疑和交易所询价，因此很多公司选择委托第三方在市场上运作。前述投行人士透露了具体操作方式。公司自行支付部分购买资金，第三方可以承担部分购买资金，但公司需要支付资金成本。“大部分都是潜在关联交易”。
除了“老办法”卖钱，近几年又有新的守壳套路进入大众视线。
按照王的说法，最简单的就是资产负债重组。比如原来负债1亿，现在只要还2000万，就有8000万的利润。其实在上市公司之外，有些钱是可以通过其他方式偿还的，只要债权人同意。
今年以来，创业板新的退市规则取消了单一的连续亏损退市指标，引入了“扣除非净利润为负、营业收入低于1亿元”的合并财务退市指标。“需要保护壳的公司应该不多。”前面提到的投资银行家说。
除了上面提到的由净利润转亏为盈的套路，交易指标也是重点，如何避免股价低于面值？
前面提到的投资银行家说，市值指标一般是从两个方面操纵的。一是发布利好消息，抬高股价，进行市值管理；第二，你可以在市场上买自己的股票，有明有暗，大部分都是暗的，可以配合热钱。
值得注意的是，高风险股票的再融资步伐似乎正在放缓。股东大会通过该计划后，证监会将需要几个月的时间来审议和批准该计划。据Wind统计，2020年2月至6月，10个计划中只有4个获得证监会批准。
对此，专家表示，固定收益是借壳的常见手段之一。这个时候，如果批准公司再融资，就相当于允许高风险股票购买资产，做借壳或者并购。批准风险股票再融资更为审慎，也体现了一些监管思路。
壳资源价格中心下移，主业是重心
上市公司绞尽脑汁保住上市资格，但换个角度看，这些辛辛苦苦攒下来的“壳资源”真的是“金蛋”吗？
华泰联合证券M&A业务负责人老志明表示，市场上的后门越来越少。“这个时代想借的企业一般分为两类。第一，他们有IPO恐惧症，认为自己做不到。其实他们可能还好；另一种是低估借壳的难度，认为拿到壳就能上市。”
事实上，随着注册制度的推进和新股的正常发行，借壳的需求已经萎缩。“因为后门需要已经有业绩的资产，按照现有IPO节奏，已经有业绩的资产可以自行上市。”前面提到的投资银行家说。
壳资源的价格中心也在下降。任凤龙表示:“注册制实施后，上市公司控制权的交易价格较前期下降了1亿至2亿元。”
从这个角度来看，未来那些不具备可持续盈利能力的壳资源会越来越难。
侯大伟表示，这种壳资源会被边缘化，融资困难，市场价值会很低。维持上市公司的地位，对这类公司的实际意义不大。从长远来看，要抓住最后的机会，调整公司战略，进行业务转型，“退市归退市，转型归转型，卖壳归卖壳，各有各的地方”。
对于后续的退市规定，业界的关注点主要集中在以下两点。首先是“力度”大，还是至少是明文写的？其次，措施出台后，如何实施。“实施的时候，会不会主动援引相关法律法规，真正落实到位？”一位并购人士表示。
