“编辑:何越洋
多次传闻要上市且未置评的极兔，这次真的要上市了。
6月16日，极兔向联交所递交招股说明书，外界终于得以一窥这只来自东南亚的兔子。从2020年到2022年，极兔的收入增长了3.7倍，这三年的净利润分别为-6.64亿美元，-6.19亿美元和15.72亿美元。这似乎和大众认知中的“烧钱”不同。极兔不仅增长迅速，还在2022年实现了盈利。这几年，极兔靠着励精图治、高举高打的路线，在相对稳定的快递行业打出了一个口子，坐上了中国快递江湖的扑克桌。
最后一个这么做的是品多多。拼多多让投资人以难以想象的速度完成了“翻跟头”，备受质疑的盈利能力和口碑也朝着正确的方向迈出了一大步。
极兔与拼多多有着密切的合作关系，也与“商业教父”段永平有着或多或少的关系。
那么，类似的交易思路最终能让极兔大获全胜吗？应该如何看待极地兔的成长？极地兔如何盈利？值多少钱？
01
“段永平式”创造奇迹。
段永平是一个传奇的商业人物，手机界oppo、vivo的创始人，拼多多的老板黄征，极兔的创始人李捷，都算是段永平的弟子。
在这些企业发展的背后，也可以看到段永平的先发制人。
当BBK进入电话市场时，TCL已经坐了几年中国电话大王的位子，市场上有上百家厂商。
在硬碰没有胜算的情况下，BBK找到了一个空白点——无绳电话。不是说市场上没有这种产品，而是没有品牌来代表这种产品。因此，依靠“BBK无绳电话，方便千家万户”的品牌定位，BBK成功突围。
“敢为人先，后来居上”也成为BBK独特的哲学。
当然，与已经获得知名度和品牌地位的同行竞争也是要付出代价的:比如初出茅庐的BBK以8000多万的价格竞标央视黄金时段广告，比如拼多多的100亿补贴和连年亏损。
在快递行业，极兔也是后来者。
极兔于2019年进入中国市场。短短三年多时间，极兔从默默无闻进入国内快递行业第一梯队，挑战国内快递行业20多年发展形成的“四通一达”“顺丰”的市场格局。
兔子势如破竹，也是靠烧钱。钱都烧到哪里去了？
第一，价格战。
当童渊、申通、中通能以1.2元、1.35元、1.3元的价格送到西藏、新疆，极兔就能8毛钱送到全国。
根据艾媒的数据，到2021年1月，极兔将以8%的市场份额成为继中通、大云、顺丰、童渊、百世、申通快递之后的第七家快递公司。
极兔发起的价格战遭到了业内多家快递公司的抵制。例如，2020年10月，大云发布通知，要求加盟网点不得代收代发极地兔的快递。其他公司如童渊和申通快递也发布了类似的通知来抵制极兔快递。
然而，“通达系”对极兔的抵制并没有阻挡极兔的步伐。
第二，收购战。
2019年，极兔通过收购龙邦快递获得快递牌照。2020年3月，极兔正式进入中国市场开展业务。
2021年，极兔通过收购百世快递实现规模快速扩张，百世快递成为极兔价格战中第一个倒下的快递公司。
招股书显示，按2022年包裹量计算，极兔已经是国内排名第六的快递公司，市场份额为10.9%，比第四名低0.2个百分点，比第三名低0.8个百分点。
就在上个月，极兔吃了顺丰电商业务的丰盛网，势力进一步扩大。
极兔通过烧钱实现了收入的飙升和市场地位的快速提升，2021年和2022年的增速分别为216%和50%。
疯狂烧钱的极兔，必须依靠多轮融资来支撑自身发展。从2020年到2022年，极兔融资活动的净现金流总计超过56亿美元。据市场传言，2021年其估值已达200亿美元。
招股书显示，极兔已经开始盈利。这是否意味着极兔可以告别原有的打法，进入以成功的盈利模式俘获更多投资人的阶段？
02
真盈利还是假盈利？
回答这个问题的前提要看极兔的利润从哪里来。
对比极兔2022年和2021年的财务报告，对净利润有重大影响的是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和负债的公允价值变动。
比如上市公司股票，其股票资产计入以公允价值计量的金融资产，那么其持有股票的价值变动就是一个损益，也体现在上市公司的净利润上。
如果不是以投资为主营业务的上市公司，买理财或者投资股票债券只是现金管理的一种方式，目的是提高资金的利用率，与经营能力关系不大。
回到极兔，极兔的这一项更多的是由金融负债产生的，金融负债是极兔为了融资而发行的可转换优先股中的债务部分带来的。
2021年，以极兔公允价值计量的金融资产或负债的公允价值变动损益为-43.8亿美元，2022年达到30.5亿美元。抛开这个项目，极兔2021年和2022年的税前利润分别为亏损17.36亿美元和亏损14.67亿美元，依然是高额亏损，从巨亏逆袭到大幅盈利的故事并不存在。
而从-43.8亿美元到30.5亿美元，一般有两个原因，优先股数量较少和债务部分对应的价值减少。
优先股数量的减少一般是由转换为普通股和公司赎回造成的。债务部分对应价值的减少与极兔估值有关，极兔估值是否缩水，详见下文。
从与业务更相关的调整后亏损来看，2022年，极兔调整后亏损7.98亿美元，同比下降12.4%。但由于收入的快速增长，极兔的损失率正在快速收窄，调整后的损失率不到11%，比2021年下降了近8个百分点。总的来说，极兔的盈利能力在提升，但离真正盈利还有一段距离。不仅仅是盈利能力，极兔的规模扩张也没有看起来那么抢眼。
第一，极兔在东南亚的业务几乎没有增长，这是以牺牲单票收入为代价的。
极兔2022年和2021年在东南亚的收入分别为23.77亿美元和23.81亿美元，单票收入(单票收入-单票成本)也有所收窄，从0.31元缩小到0.19元。
第二，2021年12月，极兔与百世快递合并，合并引起了比较大的内耗。
据知，百世快递2021年前9个月营收119亿元。根据2020年的营收分布，推测百世快递年营收171亿元是合理的。
假设百世快递未被极兔收购，以2021年前9个月的营收萎缩作为其2022年的营收下滑，百世快递2022年的营收约为150亿元，按照2022年平均汇率6.73计算，约为22亿美元。
考虑到2021年最后一个月的合并部分，2022年极兔的收入将增加约26亿美元。换句话说，除去并购的因素，极兔的业务自然增长率很低，50%营收增长的含金量也不足。这一观点的另一个佐证是，到2022年底，极兔的不动产、厂房设备、资产使用权、无形资产等长期资产都有不同程度的缩水。
当然，这更符合整个快递行业的市场。
国家邮政局数据显示，2022年，全国快递服务企业业务收入合计10556.7亿元，同比增长2.3%。
从三通一达两位数甚至20%以上的营收增长来看，快递行业正在加速向头部聚集，这意味着在中国的战斗变得越来越艰难，也意味着盈利目标依然遥远，融资任务也十分艰巨。
03
极地兔值多少钱？
提交招股书前一个月，极兔进行了D轮融资，以200万美元的价格卖出了2600万股。据此计算，极兔最新估值为130亿美元，约合人民币926亿元。
这与去年极兔传言的200亿美元估值相比，已经大幅缩水。以6月16日收盘价计算，极兔的估值基本等于大云+申通+童渊。
那么，极兔是否被高估了呢？
因为极兔还没有盈利，以及物流对区域枢纽、配送中心、转运中心、仓储资源等的资金需求。也都比较高，我们用市值/收入(营销率)和市值/净资产(市净率)两个指标来衡量极兔的估值。
先看市净率PB。
极地兔资不抵债。截至2022年底，其净资产为-48.5亿美元。这也是由于已发行的优先股被计为金融负债。
总的来说，上市是优先股转换为普通股的条件，这也是极兔一定会推动上市的原因。
从资产上也可以看出极兔的资金压力比较大，这也是上市消息如此突然的原因。
截至2022年底，极兔的现金等价物为15亿美元，与2021年底相比减少了近6亿美元，这是在借款增加10亿美元的基础上实现的。
到2023年4月30日，现金和等价物减少了2亿多美元，贷款还在增加。融资不多，但有超过11亿元的汪峰合并，上市融资迫在眉睫。
再来看营销率PS。
目前上市的快递公司中，YTO快递的商业模式和营收规模接近极兔，市值522亿元，2022年收入535亿元，而极兔2022年收入只有517亿元，但估值却高达926亿元，比YTO快递高出77%。
中通快递虽然营收只有353亿元，但市值超过1500亿元，因为中通快递的毛利率很高，达到28.09%，比YTO快递的11.55%和顺丰控股的13.86%高出一倍多，而极地兔的毛利率还是负数。
市值榜统计了顺丰、三通一达、京东物流、德邦的相关数据。除中通外，其他6家公司最高销售率均不超过1倍，童渊、大云、顺丰相对较高，均超过0.85，数据也相对集中。按照这个标准，极兔的市值应该不超过517亿元。
也是一种损失。同样在港股上市的京东物流，销售率在0.6左右。如果基于京东物流，极兔市值在310亿元左右。
但极兔和京东物流的亏损并不相同，京东物流至少有正毛利。
极兔能否撑起估值，归根结底还是要回归两个原点:更高更可持续的增长和盈利能力的提升。
更高的增长，更持续的增长，意味着极兔会吃掉其他大快递公司的市场份额，而不仅仅是整合一些小虾米，可能会陷入另一个低价拉开差距的循环，随着利润的提升，两者很难兼得。
还可以吃到行业成长的红利，但是可控性不高。
成长也能开阔我们的视野。毕竟极兔是一家从东南亚起家的公司，国际化的故事顺理成章。
全球最大的快递公司UPS去年收入1003亿美元，市值1533亿美元。经计算，销售率约为1.53。按照1.53，极兔517亿元的收入对应的市值不到800亿元。
这是最成功的国际快递公司。事实上，百世集团一直在推进国际化，但百世快递出售后，全球业务并未启动。"
